Elesett Putyin birodalma? az összeomlás szélén az Orosz gazdaság !

Láncreakció söpör végig az orosz gazdasági és pénzügyi rendszeren, amelynek elképesztően látványos következménye volt az, amit hétfőn és kedden láttunk lecsapódni a hihetetlen mértékű rubelzuhanásban a brutális jegybanki kamatemelés mellett is. Éppen utóbbi az, ami az oroszok szenvedését biztosan csak még tovább fokozza. Mi vezetett ehhez a drámai helyzethez? A kamatemelés inkább csak a tűzoltásra, a még súlyosabb pénzügyi zavarok elkerülésére lehet jó, a pénzügyi nyomás érdemi enyhüléséhez valószínűleg az kellene, hogy irányváltást hajtson végre a moszkvai külpolitika. Nagy kérdés, hogy ez bekövetkezik-e, illetve milyen súlyos áldozatok kellenek ahhoz, hogy eljussunk idáig.

Korábbi cikkünk

Oroszországban mindent az állam azaz Putyin akar irányítani

Már régóta szenvednek

Az orosz gazdaság mostani súlyos helyzetéhez fontos rögzíteni, hogy a bajok már huzamosabb ideje látszanak, és többek között a lassuló gazdasági növekedésben csapódtak le. A növekedés lassulásának, a szerkezeti problémáknak néhány tünete és oka:

• romló külkereskedelmi és folyó fizetési mérleg pozíció (a GDP 4-5%-áról 1% körülig mérséklődött a folyó fizetési mérleg egyenleg)
• romló befektetői klíma, ami a beruházások (főként a kulcsfontosságú olaj- és gázipari beruházások) elmaradásához, nem kellő mértékéhez vezetett, így hosszabb távon is rontja az orosz export- és gazdasági kilátásokat
• romló demográfiai és ezáltal lakossági fogyasztási kilátások (évente 300-400 ezer fővel csökken a most mintegy 142 millió fős lakosság)
• eddig nem volt igazán gyenge rubel árfolyama, ami részben a szigorú költségvetési és monetáris politikával is összefüggött
• utóbbi alól kivétel volt, hogy engedte kibontakozni az elmúlt években a lakossági mini fogyasztási boomot, hiszen a hitelállomány 15-20%-kal (!) bővült, igaz a dinamika az elmúlt években már lassult (most a brutálisan megemelt kamatokkal és a csaknem kétszámjegyű inflációval ezen hitelek visszafizetése széles tömegek számára lehetetlenülhet el, ami a pénzügyi rendszer stabilitását és így hitelezési képességét tovább rombolhatja).

Mitől gyorsult fel a romló trend?

Az orosz gazdaság szerkezeti problémái és lassulása az orosz-ukrán válság durvulásával és az olajárak esésével párhuzamosan rendkívüli módon felerősödött, így az elmúlt hetekbeli előrejelzések már 1-3% körüli jövő évi orosz gazdasági visszaesést vetítettek előre. Ezt egyébként a mostani bőven 60 feletti rubel/dollár árfolyam és a 17%-os jegybanki alapkamat még tovább súlyosbítja, így akár 5% feletti recesszió is kialakulhat. De lássuk, hogy melyek emögött a fő összefüggések és milyen láncreakciót említettünk a bevezetőben!

1. Nagyon fáj nekik az olajárak esése.

A legnagyobb olajexportáló országok közül Oroszországnak különösen fáj az olajárak esése (nekik az északi-tengeri Brent a lényeges), hiszen

• az exportjuk mintegy kétharmada származik olaj- és földgázból, így az olajárak csökkenése jelentős hatást gyakorol az ország külkereskedelmi mérlegére, illetve a költségvetési egyenlegre is.
• utóbbi kapcsán az elemzések rámutatnak: az egyensúlyban lévő költségvetés nemcsak az olajártól, hanem magától a rubel árfolyamától is sok függ, hiszen a deviza gyengülése tompítja az árbevétel-csökkenést: ahogy az alábbi táblázat alapján látszik, tartósan 80 dolláros olajárnál és 51 rubeles árfolyamnál lenne nullás a büdzsé
• jelenleg azonban ezeknél mindkét paraméterben sokkal rosszabb a helyzet (55 dollár az olajár, 66 a rubel/dollár), így nem véletlenül kérte tegnap az orosz miniszterelnök a tárcákat arra, hogy a jövő évi költségvetésben a legtöbb kiadást 10%-os faragás mellett tervezzék újra.

De miért esnek ennyire az olajárak?

Több fontos tényezőt is ki kell emelni az olajárak nyár óta látott lefeleződésében, így például:

• több jelentős feltörekvő gazdaság (például Kína), illetve például az eurózóna lassul
• a keresleti oldal gyengülése mellett sem fogta vissza a november végi ülésen a kitermelési kvótát az OPEC, ami azóta további közel 20%-os olajár-esést váltott ki
• ez egyrészt az OPEC-tagoknak is fáj, hiszen a Merrill elemzői szerint az arab-öböl-menti országoknak átlagosan 85 dollár körül van a költségvetésre semleges olajár, de közben a folyó fizetési mérleg semleges pozíciójához elegendő 60-65 dollár körüli árfolyam is
• a befektetési bank szerint az utóbbi időszakban látványosan megváltozott a legnagyobb OPEC-tag Szaúd-Arábia olajkitermelési reakciófüggvénye, azaz nagyobb áresést is hajlandók elviselni (átmenetileg), illetve alacsonyabb árfolyamot is hajlandók elfogadni
• utóbbi mögött nemcsak belföldi (költségvetési) okok állhatnak, hanem geopolitikai, nagyhatalmi politikai érdekek is (esetleges együttműködés az Egyesült Államokkal az olajárak lenyomására az oroszok fájdalmának fokozása érdekében – a szerk.)
• a Merrill szerint már tartósan 80 dollár alatti olajárnál is érdemben változást lehet kikényszeríteni az orosz külpolitikából (az öntudatosságban és a geopolitikai érdekek újragondolásában), az ennél jóval alacsonyabb olajár ugyanis mélyíti az orosz recessziót , így az agresszív külpolitika árát fokozza
• az OPEC döntése mögött azonban a kartell azon érdeke is meghúzódhatott, hogy az olajárak lenyomásával fékezzék/gátolják az amerikai palaolaj-forradalom fokozódását is, hiszen tartósan 30-50 dolláros értékesítési ár mellett már több ilyen amerikai projekt sem feltétlenül éri meg, így a kínálati oldalt fokozó amerikai kitermelést is vissza lehet (elvileg) ezzel a lépéssel fogni.

2. Betettek a szankciók is

Amint fentebb bemutattuk, az olajárak esése igen jelentősen rontja az orosz gazdaság egyensúlyi folyamatait és a csökkenő dolláralapú bevétel kevésbé tud felértékelődési nyomást kifejteni a rubel árfolyamra. Közben az oroszok Ukrajna destabilizálásában játszott szerepe miatt tavasz óta három fokozatban egyre súlyosabb gazdasági és pénzügyi szankciókat róttak ki a nyugati hatalmak Oroszországra, illetve cégekre.

A harmadik fokozatban korlátozták az európai és amerikai intézményeknek, hogy 90 napon túli futamidejű eszközöket vásároljanak, azaz hosszabb távú forráshoz juttassák az orosz cégeket. Ez azért fáj különösen a jelentős devizaalapú kötelezettségekkel rendelkező nagy orosz cégeknek (is), mert a 670 milliárd dollár körüli orosz külső adósság döntő része a magánszektorhoz köthető és becslések szerint ebből több mint 100 milliárd dollár jár le jövőre, noha a nyugati szankciók miatt lényegében kiszorultak a nemzetközi pénz- és tőkepiacok nagy részéről az orosz vállalatok (az ázsiai forrásbevonási költségük pedig megdrágult).

Dollár kell, de honnan?

Amellett tehát, hogy az oroszellenes szankciók a beruházási és növekedési kilátásokat érdemben rontották, egyre súlyosabb devizaalapú refinanszírozási kockázatot is a felszínre hoztak az orosz vállalatok számára. Nem véletlenül kezdtek kilincselni még a legnagyobb orosz (részben) állami vállalatok is a politikai vezetőknél pénzügyi segítségben bízva. A segítség azonban csak korlátozottan jött és jöhet, hiszen az ország devizatartalékaiból a jegybank a rubel megtámogatására már mintegy 80 milliárd dollárt elköltött lényegében hatástalanul. Így miután novemberben feladta a rubel sávos kereskedési rendszerét és áttért a szabad lebegtetésre, csak nagyon korlátozottan áll már a rubel védelmére, hogy óvja a kulcsfontosságú tartalékokat (a még súlyosabb időkre készülve).

A jegybank és az állam (költségvetés, stratégiai olaj alap) felőli korlátozott segítség láttán ezért az utóbbi hetekben az orosz vállalatok már kétségbeesetten kezdhettek dollárvásárlásba a piacon az orosz vállalatok is, hogy valamelyest biztosítani tudják a következő időszakban lejáró devizaadósságuk refinanszírozását. Ez nyilván érdemben tovább gyengíthette a rubelt az utóbbi hetekben.

A szankciók sorsa

Az oroszellenes EU-s szankciókat márciusban (elvileg) felül kell vizsgálni és ha addig enyhülés jönne az orosz-ukrán válságban, mert például a mostani pénzügyi-gazdasági krízis enyhíti az oroszok agresszív külpolitikáját, akkor az a szankciók részleges feloldásához is elvezetne. Amennyiben az orosz-ukrán válság katonai téren eszkalálódna, akkor a nyugati hatalmak nyilván további szankciókat is életbe léptethetnek, ahogy azt a múlt pénteki amerikai törvényhozási szavazás már elő is készítette.

A Citi és a Merrill elemzői egyébként friss anyagaikban azzal számolnak, hogy az egész jövő év során érvényben maradnak az eddigi oroszellenes szankciók, amelyek így az orosz vállalatok és az állam devizaalapú likviditáshiányát tartósan konzerválhatja, a rubelt pedig folyamatos gyengülési nyomás alatt tarthatja.

3. Menekül a tőke is az országból.

Ugyanígy nyilván a dollár (illetve más devizák) iránti keresletet növelte a jelentősen romló orosz gazdasági környezet, a súlyos recessziós kilátások, illetve a nyugati szankciók, amelyek hatására becslések szerint már bőven 100 milliárd dollár feletti külföldi tőke hagyta el az országot.

A rubelre nehezedő nyomást nyilván enyhítené, ha emelkednének az olajárak, illetve ha például a szankciókat enyhítenék, és így a tőkekivonás is enyhülne az országból. Szintén illusztratív (erősebb rubel melletti) példa az összefüggésre a Morgan Stanley számítása: 80 dolláros olajárnál 1% körüli többlet alakul ki az orosz folyó fizetési mérlegben (ami a rubelre felértékelődési nyomást fejt ki), de tartósan 70 dollár körüli szintnél már eltűnik a többlet.

4. Padlóra eső jegybanki tartalékok – jönnek a csődök?

Amint eddig bemutattuk: az olajár-esés, a nyugati szankciók és a súlyos dollár likviditási problémák a fő oka a rubel esésének. Utóbbi kapcsán fontos rögzíteni: valójában a lejáró külső adósság visszafizetésével kapcsolatos félelemről beszélünk, hiszen egyrészt a gyengülő rubel miatt a kimutatott devizaadósság egyre több, másrészt a fentiek miatt a jegybanki tartalékok elégségességével kapcsolatban is felmerültek kételyek.

Ezt igen jól szemlélteti a Morgan Stanley alábbi ábrája, miszerint ha a könnyen mozgósítható jegybanki tartalékokat nézzük, akkor szimulációik szerint tartósan 50 dolláros olajár mellett jövő ősz körülre lényegében elfogynának a jegybanki tartalékok (az intervenció és a nemzetgazdasági devizaigényének kielégítési szükségletei miatt). A piaci bizonytalanság nyilván sokkal előbb alakul ki ezzel kapcsolatban, mint hogy teljesen elfogyna a tartalék: hozzájárult például a jelentős eladási hullámhoz az elmúlt napokban az orosz állam- és vállalati kötvénypiacon is, hiszen félni kezdtek a befektetők, hogy esetleg nem tudnak minden tartozásért helyt állni az érintett adósok. Ez igen jelentősen megemelte az orosz vállalatok és az állam csődkockázat elleni biztosításának árát, utóbbi 5 éves csúcsra ért.

Tavaly év végén az orosz nemzetgazdaság külső adósságállománya 729 milliárd dollár volt (a GDP 35%-át tette ki), amiből 43 milliárd dollárt tett ki az állami adósság, azaz a magánszektor sokkal inkább volt eladósodva devizában. A Citi (feltehetően 48 rubel/dollár árfolyam körül született) előrejelzése szerint idén év végén a külső adósság 656 milliárd dollárra süllyedhet, ami az aktuális 72 körüli árfolyam mellett 985 milliárd dollárra rúgna. Ebből a friss árfolyam adatokkal kalkulálva 113 milliárd dollár lenne a mostantól 1 éven belül lejáró adósságállomány, ami a most mozgósítható jegybanki tartalékok közel fele lenne. Nem véletlen tehát a nagyfokú idegesség az orosz kötvénypiacon azzal kapcsolatban, hogy valóban hajlandók/képesek-e visszafizetni minden devizaalapú tartozásukat az oroszok.

Hogyan lehet leállítani a láncreakciót?

Amint fentebb láthattuk: jelenleg kifejezetten rossz a kombináció az orosz gazdaság és pénzügyi rendszer számára, egymást erősítő negatív folyamatok láncreakciója alakult ki. Ezt elméletileg több csatornán keresztül is meg lehetne állítani, illetve fordítani, így például:

• a jegybank határozott intézkedéseivel, de amint láthattuk, a 80 milliárd dollárnyi intervenció és az idei összesen 1000 bázispontos méretű kamatemelés sem tudta ezt eddig elérni, miközben a drasztikus kamatemelés jelentősen tovább rontja a gazdasági növekedési kilátásokat
• tőkekorlátozásokat vezetnének be (ennek több fokozata van és ezt már a piaci szereplők is rebesgetik, de ahhoz, hogy ez valóban hasznos legyen, nagyon okosan kell csinálni
• a külpolitikában kell érezhető enyhülést elindítania az oroszoknak, mert ez vezetne el a nyugati szankciók enyhítéséhez (feloldásához) és ez a refinanszírozási kockázatok enyhítésén, illetve a tőkekiáramlás lassulásán keresztül csökkentené a rubelre nehezedő nyomást is. Egyelőre azonban nagy kérdés, hogy hajlandó-e (és ha igen, akkor milyen súlyos feszültségek bekövetkezésekor) az orosz vezetés az irányváltásra, hiszen a nagyhatalmi státuszt sugalló, nagy népszerűségnek örvendő retorikát csak nemrég kezdte el felszítani Vlagyimir Putyin adminisztrációja, és ebből nehéz visszalépni látványos kudarc nélkül.